分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(s鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别uǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

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