平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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