分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(d古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读<古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读/span>ài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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