《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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