主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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