来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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