平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 太深是一种什么体验，太深是不是不好　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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