文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方