平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(r初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法én)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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