《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思rong>。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(sh行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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