王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗"【随(suí)笔(bǐ)】是谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

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