来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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