平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōn自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查g)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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