文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未(w斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说èi)来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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