主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义)之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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