分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(22寸是多少厘米zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今22寸是多少厘米年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

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