分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具(jù希望的拼音是什么)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期希望的拼音是什么。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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