文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思sdt>

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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