来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(mé1dm等于多少cm 1dm等于多少mi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(1dm等于多少cm 1dm等于多少mshàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1dm等于多少cm 1dm等于多少m