摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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