文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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