平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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