王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告。

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