核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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