核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金以(苹果x多重yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)苹果x多重发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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