《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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