摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī错一个题就往阴里装一支笔)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规(guī)律。错一个题就往阴里装一支笔>一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后(hò错一个题就往阴里装一支笔u)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。