文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破(p不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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