来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎ50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间i)银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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