核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xī机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息n)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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