分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者p>

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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