摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(c巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思há)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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