金融界(jiè)5月27日消息 近日因为昆明(míng)国资委的一封声明，让城投(tóu)债成为(wèi)关(guān)注(zhù)的焦点，当前地(dì)方债(zhài)的规模和地方政(zhèng)府的偿债能(néng)力(lì)已经(jīng)越来越被重(zhòng)视。如何如(rú)何处置地方债务？

　　中泰证(zhèng)券首席经济学家李迅雷发(fā)文称，地(dì)方(fāng)债包括(kuò)地方(fāng)一般债、专(zhuān)项债和包括城(chéng)投债(zhài)在(zài)内的各种隐形债(zhài)，其(qí)规模究竟(jìng)有多(duō)大，尚有争(zhēng)议，但增长迅猛。包括银行、保险、基金等(děng)在内的机(jī)构投资者是地方债(zhài)的主要(yào)持有者(zhě)，他们(men)普遍担(dān)心的还(hái)是城投(tóu)债务、非标(biāo)等(děng)地方政府隐形债风(fēng)险。例如，近(jìn)期贵州(zhōu)省政府(fǔ)发(fā)展研究中心提出，“化(huà)债工作推(tuī)进(jìn)异常艰难，仅(jǐn)依(yī)靠自(zì)身能力已(yǐ)无法得到有效(xiào)解决(jué)。”

　　在(zài)李(lǐ)迅雷看(kàn)来，在土地财政(zhèng)缩水的背景下，地方政府(fǔ)的财权与事权(quán)不(bù)匹(pǐ)配问(wèn)题又凸显出来。在我(wǒ)国政(zhèng)府杠杆(gān)率水平并(bìng)不算(suàn)高的前(qián)提下，我国地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)水平确实够高了。需(xū)要调整中央和地方(fāng)之间债务余额(é)的比例(lì)关(guān)系。“今后应加(jiā)大(dà)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的发债规模(mó)，为地(dì)方经济(jì)减负。”他明(míng)确指出。

　　李迅雷认为，在当前中国(guó)经济转型的(de)关(guān)键阶段，维护地方政府的信用(yòng)，防范区域性(xìng)金(jīn)融风(fēng)险显得尤(yóu)为重要(yào)，故在城投公司还(hái)没有与(yǔ)政府部(bù)门完(wán)全“脱(tuō)钩”之前(qián)，城(chéng)投债的“信仰”仍需要保(bǎo)持。

　　李迅雷建议给(gěi)予困难省份一(yī)定(dìng)的(de)“托底”支持，在政策(cè)上大力度支(zhī)持地方政府“化(huà)债”。如帮助地方政府（如城投公司的借新还旧）降(jiàng)低债(zhài)务(wù)成本、拉长(zhǎng)债(zhài)务(wù)期限（非债券类债务展(zhǎn)期，如(rú)遵义道桥实践银行贷款展(zhǎn)期），通(tōng)过政策(cè)性银行或商业银(yín)行的低息资金来降低债务成本，让(ràng)债务(wù)更加容易滚(gǔn)续。

　　李迅雷还建议(yì)，中央政策(cè)上支(zhī)持地方政府通(tōng)过出让国有资产来偿债。他表(biǎo)示(shì)这类典型案例为“茅台化(huà)债”：2019年(nián)12月、2020年12月茅台集团两次公告无(wú)偿划转上市公(gōng)司共计(jì)1亿股股(gǔ)份（合计占贵州茅(máo)台总(zǒng)股本8％，按当时市价计量(liàng)市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　以下(xià)文(wén)字来源李(lǐ)迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原标(biāo)题《如(rú)何处置地方债务的辨证思(sī)考》

　　截(jié)至2022年末全国(guó)城(chéng)投有息债务54.1万亿元(yuán)

　　城投平(píng)台成为地方债务主要体现形式

　　城投债是指城投企(qǐ)业公开发(fā)行(xíng)的公司债券和中期票据。按照新预算法、“43号文(wén)”出(chū)台明确城(chéng)投债与(yǔ)地(dì)方政府信用脱钩(gōu)，城(chéng)投公司(sī)定位(wèi)由地方政府投融资机构转变为市场化(huà)运营主体，地方政府不再对城(chéng)投债兜底(dǐ)。但实际上市场仍然把城投债看作由地(dì)方政府背书的(de)高(gāo)信用等级(jí)债券。

　　因此城投(tóu)公司通常都(dōu)是地方政府下设的投(tóu)融资机构，很难完全独立成为与政府(fǔ)无关的纯市场化的企业。城(chéng)投的债务主要包括向银行借款和发行债券融(róng)资这两(liǎng)种方(fāng)式，以前一种(zhǒng)方式为主(zhǔ)，但后一种债权融资的规模也不小(xiǎo)，到2022年末，余额估(gū)计在13万亿元以上。

　　总(zǒng)体看，2011年以来，全国城投有息债(zhài)务快速扩张，每(měi)年增速均保持在10％以上(shàng)，到2022年末，全国城(chéng)投有(yǒu)息债(zhài)务为54.1万亿(yì)元，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以(yǐ)上。

城投平台发债余额的增长

图片来源：Wind， 中泰证(zhèng)券(quàn)研究所

　　因此(cǐ)，城投平台实际(jì)上已经(jīng)成为地(dì)方债务的(de)主要体现形式，规模明显超过地(dì)方政府的一般债(zhài)和专项债之和。城(chéng)投平台中，如(rú)今，城(chéng)投平台的债(zhài)券(quàn)余额大约为(wèi)13.8万亿元，迄今(jīn)并无违约案(àn)例，说明城投债仍属(shǔ)于(yú)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)背书的高等级信用债。但(dàn)是，城投平台的(de)非标违约(yuē)情况时(shí)有发生，银行贷款展期(qī)、调整还贷(dài)方式的也比较多。

　　地方政府(fǔ)应确保城投债按时兑付，不能(néng)轻易违约

　　当前(qián)市场对地方政(zhèng)府债务增长(zhǎng)和(hé)财政收入增(zēng)速下(xià)降(jiàng)甚(shèn)至负增长(zhǎng)的现象普遍担心，尤其(qí)对财力偏弱(ruò)的东北、中西(xī)部省(shěng)份，城投债(zhài)的收益率普遍高(gāo)于东部发达(dá)省(shěng)市。2022年(nián)13个省土地出让(ràng)金对政府债务利息覆盖程度不足(zú)100％（2021年只有5个），扣除(chú)城投拿地之(zhī)后(hòu)，捉襟见(jiàn)肘(zhǒu)的情况更加明显。

　　河南的永煤(méi)债违约之后，对河南省乃至全(quán)国(guó)的信用债市(shì)场都造成负(fù)面(miàn)冲击(jī)，信用分层(céng)现象加剧，部分经济偏弱(ruò)区域(yù)被(bèi)边缘(yuán)化。例如青海(hǎi)、云南和(hé)天津(jīn)等近几(jǐ)年融(róng)资成(chéng)本仍在上(shàng)升；黑龙江、贵(guì)州2017-2019年融资成本(běn)大幅上升，虽然(rán)2020年以来融(róng)资成本有所下降，但整体降幅相(xiāng)较全国更(gèng)小。辽宁(níng)、广(guǎng)西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城投债加(jiā)权(quán)平均(jūn)票面利率降幅也明显不如(rú)全国(guó)。

　　当前在经济复(fù)苏不及预期(qī)的背景下，投(tóu)资者的(de)风险偏好明显下降。为此，地方(fāng)政(zhèng)府应该确保城投债的(de)按时兑付(fù)。因(yīn)为(wèi)违约不仅不能(néng)解决债务问(wèn)题，反而(ér)会恶化区域信用环(huán)境，导致地方(fāng)国(guó)企融资难、融资(zī)贵。从(cóng)未(wèi)来区域经(jīng)济(jì不朽的意思)发展的角度看，政(zhèng)府部门仍需要持续举债(zhài)来实现(xiàn)经济平(píng)稳增长，需要保持政府信用，不能轻易违约。

　　建(jiàn)议中央大力度支持地(dì)方政府“化债(zhài)”

　　因此，当前迫切需要增强城投债(zhài)权人(rén)的持有信心，首先要确保城投债不违(wéi)约(yuē)，这就意味着城(chéng)投公(gōng)司能够具备低成本的借新还旧(jiù)能力。

　　中央提(tí)出“谁家的孩子谁(shuí)家抱”，意味(wèi)着对(duì)地方债不兜底，但建议给予困难省份(fèn)一定的“托底”支(zhī)持(chí)，即在政策(cè)上大力度支持地(dì)方政府“化(huà)债(zhài)”，如帮助地方(fāng)政府（如城投公司的借新还(hái)旧）降低债务成(chéng)本(běn)、拉(lā)长债务期限（非(fēi)债券类债务展期，如遵(zūn)义道(dào)桥实(shí)践银行贷款展(zhǎn)期(qī)），通过政策性(xìng)银行或(huò)商业银行(xíng)的低息资金来(lái)降(jiàng)低债务成本，让债(zhài)务更(gèng)加容易滚续。

　　此外，对于地方政府(fǔ)可否(fǒu)通(tōng)过出(chū)让(ràng)国(guó)有资产来偿债(zhài)方面(miàn)，也希望中(zhōng)央给予政策上的支持。因为今年3月1日，国资委在对政协(xié)十三届全国委员会第五次会议第(dì)00503号提案的答复中(zhōng)表(biǎo)示，将适时出(chū)台制(zhì)度规定(dìng)及(jí)操作细则，探索(suǒ)国有权益份额规范(fàn)化(huà)退出(chū)的有效方式和途径，充分发挥有限合(hé)伙企业的优势，助力国有企业创(chuàng)新发展。

　　通过(guò)出让国有企业股权获(huò)得收入偿还债务，典型案例为“茅台(tái)化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次公告无偿划(huà)转上(shàng)市公司(sī)共计(jì)1亿股股份（合计(jì)占贵州(zhōu)茅(máo)台总(zǒng)股本8％，按当时市价计(jì)量市值(zhí)约为1600亿元(yuán)）至(zhì)贵州国资。

　　在当前中国经济转型的关键阶段(duàn)，维(wéi)护地方政府(fǔ)的(de)信用，防范区域(yù)性金融(róng)风险显(xiǎn)得(dé)尤为重要(yào)，故在(zài)城投公司(sī)还没有与政不朽的意思府部门完全“脱钩(gōu)”之前(qián)，城投(tóu)债的(de)“信仰”仍需要保持。

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