《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗