文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范(fbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗àn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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