主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回(h悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词uí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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