平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为8筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思0.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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