分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高(外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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