来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(d奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色ào)全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量方奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(h奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色é)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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