《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zà中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分i)过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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