主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大(dà)小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ht: 24px;'>小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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