《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根(g广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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