《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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