《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约耐克品牌和乔丹品牌是什么关系下，如何(hé)让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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