“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。<竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读/p>

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(sh竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读ì)表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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