《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定(角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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