《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(串子是什么意思网络，足球串子是什么意思zài)最近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(j串子是什么意思网络，足球串子是什么意思iē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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