核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成2024年房价会继续下跌吗长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fē2024年房价会继续下跌吗n)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来(l2024年房价会继续下跌吗ái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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