核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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