分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小(xi鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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